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安琪酵母（）：“天使”的雷？

作者 | 法码二年级

数据支持 | 勾股大数据

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“天使”的无奈

8月9日晚安琪酵母披露半年报，上半年收入增长11.6%，归母净利润下滑7.66%。单季来看二季度收入增长11.6%，归母净利润增长0.8%。

8月9日白天在没有任何公开消息的情况下，安琪酵母开盘一路下跌，午后一直跌停，可能有人已经提前知道业绩了。虽然业绩增速不及市场反转的预期，但好歹二季度增速回正，为什么能提前跌停呢？

晚间公告解释了这一点，除了半年报之外，公司还公告了安琪伊犁生产线被迫异地搬迁的消息。

公告显示安琪伊犁是公司第一家外埠子公司，截至2018年固定资产投资累计9.67亿，建成年产 3.2 万吨酵母及酵母抽提物和 2.8万吨有机肥能力。由于异味扰民，不能达到环保要求，公司主动迁址。拟在可克达拉市新建3.2万吨生产线，投资预算3.77亿，安琪伊犁现金出资1.8亿，账面资产处置1.77亿，不足部分通过融资解决。预计完成全部搬迁需 24 个月，2021年7月投产试运行。

以2020年底测算，公司厂区土地账面净值约 1800 万元，年摊销额 47.5 万元，其他不可搬迁的房屋建筑物账面净值约 1.17 亿元，年折旧额为 600 万元，将继续保留。安琪伊犁环保治理预算还要新增投资 6,871 万元，主要是生化物化、浓缩蒸发和废气治理等项目。

建厂才15年，最近一次技改在2014年，现在面临着整厂搬迁的窘境，搬迁不仅会影响正常生产经营，还会形成折旧摊销和资产处置损失。安琪虽无怨言，但字里行间也是充满无奈。

“我公司从 2004 年设立安琪伊犁成功经营 15 年以来，实现了较好的股东回报和社会效益。截止 2018 年，安琪伊犁已累计实现销售收入 64.76 亿元，累计净利润 20.92 亿元，累计上缴税收 8.31 亿元，累计增加股东权益 21.03 亿元，股东投资回报率达 22.61 倍，累计经营现金净流量 20.41 亿元，是全部固定资产投资额的 2.07 倍。”

“鉴于前述安琪伊犁外围经营环境发生的重大变化，企业当前面临着三种经营选择：主动异地搬迁，解决异味扰民问题，企业正常持续经营；被迫压产减产，异味投诉风险未排除，透支品牌信誉，企业低效甚至亏损运行；勒令停产，市场供应失去保障，完全陷入被动，企业及相关方损失更大。因此当前推进安琪伊犁生产线异地搬迁赢得主动，十分必要且紧迫。”

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酵母是好生意吗？

酵母生产是一个高资本支出的重资产行业，资本回报率较低。行业内建设一条 6000 吨产能的生产线大约需要 2 个亿左右的资金，再加上环保设备投入、原料采购等其他费用，对资本的要求较高。但酵母作为食品添加剂消耗量和单品价格都不高，一个地区或者国家需求并不大，所以需要去世界各地建厂。建厂还得离市场、原材料等距离不能太远，因此产能扩张的边际成本非常高。

过去8年安琪酵母产生了27.8亿的归母净利润，现金分红为8.76亿，分红率达到30%，而资本支出达到了52亿。安琪资产回报率ROA，除了2017年外，过去大部分时间均低于10%，盈利能力并不出色。

终端2B为主，对下游议价能力弱。与调味品不同，酵母粉的下游大多数是工业用或企业用，且酵母粉作为食品添加剂更多体现的是功能性，功能重要但不是产品增值的主要环节。因此在寡头垄断的情况下，下游客户仍能在不同厂商之间进行理性选择。2014年公司酵母系列收入30亿，2017年达到44亿，复合增速14%。酵母产品销量这3年间增长了1.37倍，是收入增长的主要动力，价格只增长了7%，并且主要集中在16、17年。

常年被下游占用资金，需要对外借款。一个较好的例子就是双汇和安琪，两者均是重资产型企业，且两家公司都处于增速放缓的阶段，所以我们比较两家公司的资产负债表情况。唯一的区别在于双汇是直接面对终端消费者，有较好的品牌认知度；而安琪的产品酵母粉主要面向企业或面点厂，从而导致议价能力较弱。

体现在资产负债表上，从固定资产比例和存货比例来看两家公司基本接近，但安琪有10%的应收账款，而双汇几乎没有应收账款，而双汇现金占比也更高。从而导致安琪需要更多的营运资本，造成安琪的资产负债率较高。经营负债率两家均在15%左右，而安琪高出的15%的带息债务比例接近于下游对公司资金的占用。

优点在于行业壁垒高，目前已经形成寡头垄断。目前全球酵母行业出现了三寡头垄断，而国内则是安琪酵母一家独大的竞争格局，这不仅得益于上述公司管理层的领导能力，行业特性也致使容易形成寡头垄断局面。酵母行业具有高技术、高投入、高退出的壁垒，目前国内 10 余家酵母企业，安琪酵母、英联马利和乐斯福已经占据市场 80%以上份额，其余企业规模 吨水平，靠低价策略生存。

酵母工业环保成本较大，原材料供应不稳定。酵母生产过程中，基本没有废渣、有毒有害气体排出，只是在 废水的生物处理过程中会产生一定的恶臭气体和固体废弃物，经处理后均可达到相关的 标准。原材料糖蜜供给和价格波动大，供应不稳定。渠道方面目前巨头已经形成垄断局面，新进入者很难拥有渠道资源。

总结：高盈利、高壁垒、低资本支出是最好的生意模式，比如贵州茅台 。低盈利、高壁垒、低资本支出应该是其次的，比如现在的双汇 。而像安琪酵母属于低盈利、高壁垒、高资本支出，属于较差的生意模式，除了有高壁垒，竞争格局比较好外，其他两样都不太好。仅好于那些低盈利、低壁垒还有较大资本开支的垃圾企业。

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投资安琪的几个重点

从历史来看，安琪无疑是一家好公司，管理层矜矜业业，产能不断扩张成为全球第二大酵母生产企业。但从业绩波动来看，再好的公司也无法逃避行业属性带来的周期性。我认为对安琪影响较大的是资本开支带来的业绩周期、成本变化和糖价的波动，安琪未来的投资仍然需要重点跟踪这几个方面的变化。

1.资本开支影响业绩节奏

上一轮资本开支周期在年，在2012年达到顶峰。2013年归属净利润同比下滑40%，2014年仅微增0.5%。原因均是产能集中释放，带来固定成本上升，折旧大幅增加，新厂投产人员大幅增加，导致人工成本增加。可以看到年公司资本开支持续加大，未来成本费用有上涨压力。2018年是安琪俄罗斯运行第一年，安琪赤峰搬迁改造项目建成投产，安琪埃及抽提物生产线仍在建设中，因此成本费用会增加。

屋漏偏逢连夜雨，除了常规的新建扩建以外，安琪伊犁现在由于气味扰民要面临搬迁。公司计划在可克达拉市新建3.2万吨生产线，投资预算3.77亿，2021年投产试运行。以及计划投资约1亿用于研发中心建设，预计2021年6月竣工。1亿用于3.3万吨食品原料生产线建设，预计2020年9月建成。那么潜在的风险是2020年下半年到2021年上半年折旧增加，以及2021年搬迁影响产能等造成业绩不佳。这几项投资总额在6亿左右，如果以20年折旧摊销，则每年影响成本费用的金额大概是3000万。

未来仍有资本开支计划，但总额不大。周六的会上证代表示随着俄罗斯一期盈利能力变好之后会考虑扩建，投资大概是2个亿。今年俄罗斯项目盈利能力就好转了很多，可能在明年后者后年上半年就开始俄罗斯扩建项目，之后会去非洲等发展中国家。

2.糖价下行影响糖业公司业绩

由于生产酵母粉的原材料是糖蜜，糖蜜经常供应不稳定，因此安琪酵母采取上游一体化战略控制了糖厂。公司对于糖厂的盈利状况并不太关心，主要是保证原材料的供应，但如果糖价下跌则会拖累整体业绩。另外糖蜜是生产糖的副产品，所以糖价处于高位时未来产糖量会增加，则糖蜜价格将进入下行周期，反之如果糖价处于低位，则糖蜜价格将进入上行周期。

目前糖价从16年高位回调20%以上，对安琪酵母的直接影响就是糖业公司毛利率下降，2017年制糖毛利率接近20%，而2018年仅有7%。另外糖价处于低位，糖蜜产量可能会收缩，则未来糖蜜价格有可能进入上行周期，不过证代表示上行的幅度不会太大。

3.成本价格的变化

过去几年是上一波资本支出的“收获期”，每年酵母价格都有一定的正增长，但是成本一直保持负增长，特别是2017年由于原材料和制造费用都下降，吨成本下降幅度达到6.3%，因此毛利率和净利率均从2014年低点逐渐提升。2018年酵母价格提升了约10%，但由于成本上涨幅度更大达到15.7%，酵母毛利率从41.7%下降到39.1%。前文论述过酵母的提价能力一般，如果成本不出现大幅上涨公司不太会大幅提价，因此追踪成本的变动就更加重要了。

从2018年成本拆分来看，制造费用的上升是导致成本上升的主要原因。其中吨原材料成本上涨4.3%，考虑权重后对成本影响约+2.3%；吨制造费用上涨45.9%，考虑权重后对成本影响约为+10.8%；吨人工成本上涨44%，考虑权重后对成本影响约为3.2%。具体原因有2018年安琪赤峰搬迁，安琪伊犁环保原因限产，以及在建工程转固，折旧同比增长了21%，大幅高于以前年度增速。

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结语

酵母生产资产重、资产回报率低、对下游议价能力弱，不是一门高价值的生意。但是行业发展至今，资金、技术和环保等方面的壁垒非常高，潜在竞争者的进入难度大，行业进入寡头垄断格局，这是酵母行业的优点。

安琪证代表示目前国内酵母已经非常成熟，行业个位数增长，未来的增长点主要来自于海外。海外扩张必然需要资本支出，而这将对业绩产生周期性的影响。投资安琪主要关注业绩的释放期，资本开支、成本价格的变化和糖价是跟踪的重点。

现在处于什么位置？

安琪伊犁限产会导致成本上升，伊犁收入规模5.5亿。安琪赤峰搬迁完毕，2019年利润率已经有所回升，未来会逐步释放业绩，赤峰收入规模6亿，伊犁和赤峰的影响大概能够正负相抵。

埃及和俄罗斯是未来的增长点，今年主要是汇兑损益贡献了一部分业绩。未来则是2020年下半年到2021年上半年的在建工程转固周期和伊犁搬迁的负面影响，即使尽量控制搬迁一定是会产生影响的。

目前糖价处于低位，糖厂拖累业绩，未来糖蜜价格还可能上行，所以未来2年业绩基本没有爆发的基础，只能纠结于是正面影响大还是负面影响大，所以完全可以边走边看。

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